Le taux d'emprunt

L'État ne choisit pas son taux. Il vend ses titres lors d'émissions régulières, le plus souvent par enchères, les adjudications : des banques spécialisées proposent un prix (un taux pour les BTF), et l'Agence France Trésor retient les offres les plus avantageuses pour l'État. Ces titres sont ensuite revendus et rachetés chaque jour entre investisseurs, sur le marché secondaire. C'est le prix auquel ils s'échangent qui fixe, à chaque instant, le taux que rapporte un titre : son rendement. Ce prix change chaque jour : il peut être supérieur ou inférieur à la somme que le titre remboursera.

Le prix et le taux vont en sens inverse : la fiche « La dette » l'a montré avec une obligation payée 95 euros au lieu de 100. Voici le calcul, pour une obligation à un an. Prenons-en une qui sera remboursée 100 euros dans un an et qui versera 3 euros d'intérêts à ce moment-là : son acheteur recevra donc 103 euros.

Sur une obligation à 10 ans qui verse aussi 3 euros par an, payée 95 euros, les 5 euros gagnés au remboursement se répartissent sur dix ans : son taux ne monte qu'à environ 3,6 %.

Plus les acheteurs se disputent un titre, plus son prix monte et plus son taux baisse. Quand ils se font rares, le prix baisse et le taux monte.

Le même mécanisme explique ce qui arrive aux anciennes obligations quand les taux montent. Une obligation émise quand les taux étaient bas verse un petit coupon, par exemple 1 euro par an pour 100 euros. Si les nouvelles obligations rapportent 3 %, personne ne la rachètera 100 euros : son prix baisse jusqu'à ce qu'elle rapporte, elle aussi, environ 3 %. Si elle doit encore rendre 101 euros dans un an (les 100 euros et un dernier coupon), elle ne se revend qu'autour de 98 euros : payée 98 euros, elle rapporte 3 euros (101 − 98) pour 98 euros placés, soit environ 3 %. Celui qui la garde jusqu'à l'échéance récupère bien ses 100 euros ; celui qui la vend aujourd'hui n'en tire qu'environ 98 euros.

C'est aussi pourquoi, depuis la hausse des taux de 2022, l'État enregistre des décotes, c'est-à-dire qu'il vend certains titres moins cher que la somme inscrite sur le titre, qu'il remboursera à l'échéance : quand il émet de nouveaux exemplaires d'une ancienne OAT à petit coupon, il ne peut pas choisir leur prix, et les acheteurs ne les paient qu'au prix du marché, en dessous de 100 euros. Ce n'est pas une perte pour l'État : il paie un petit coupon, et la décote compense, si bien qu'au total il emprunte à peu près au taux du marché. Comme dans l'exemple des 98 euros, le coupon de 1 euro et les 2 euros de décote coûtent ensemble à l'État environ 3 % (3 euros pour 98 euros empruntés) : le taux du marché. Le rapport du gouvernement sur la dette le résume ainsi : « Financièrement, le mécanisme est neutre ».

Le taux auquel emprunte un État dépend de plusieurs forces, qui réagissent chacune à des nouvelles différentes.

La banque centrale

La Banque centrale européenne (BCE) fixe les taux directeurs : le taux qu'elle verse aux banques sur l'argent qu'elles déposent chez elle, le taux de dépôt, et ceux auxquels elle leur prête. Les taux auxquels l'État emprunte à court terme suivent de près ces taux directeurs. En 2026, l'inflation est remontée, surtout à cause du pétrole. Pour la ramener à 2 % à moyen terme et éviter qu'elle ne gagne les autres prix et les salaires, la BCE a relevé deux fois son taux de dépôt, en juin et en septembre, de 2 % à 2,5 %. Le taux des BTF à 3 mois est passé d'environ 2 % en début d'année à environ 2,5 % dès l'été, avant même la seconde hausse, que les investisseurs attendaient déjà.

Les taux attendus

Pour prêter sur 10 ans, un investisseur peut acheter une obligation à 10 ans, ou bien prêter à 3 mois, puis recommencer, quarante fois de suite. Il compare donc le taux à 10 ans avec les taux courts qu'il attend pour les dix années à venir. Le taux à 10 ans bouge ainsi dès que ces attentes changent, sans attendre que la BCE agisse. Fin février 2026, le début de la guerre au Proche et Moyen-Orient a fait craindre plus d'inflation, donc des hausses de taux de la BCE : selon le rapport du gouvernement, le taux français à 10 ans est passé de 3,30 % à 3,80 % sur le seul mois de mars, alors que la BCE n'a relevé ses taux qu'en juin.

La durée

Prêter longtemps immobilise son argent : pour le récupérer avant l'échéance, il faut revendre le titre, à un prix incertain. Cela laisse aussi plus de temps aux mauvaises surprises. Les prêteurs demandent en général un supplément pour cela, la prime de terme. C'est l'une des raisons pour lesquelles un État emprunte en général plus cher à 10 ans qu'à 3 mois : à l'été 2026, la France empruntait à environ 2,5 % à 3 mois et, selon les mois, entre 3,7 % et 4 % à 10 ans. Ce n'est pas toujours le cas : en décembre 2023, le taux de dépôt de la BCE, à 4 %, dépassait le taux français à 10 ans (2,65 % en moyenne sur le mois), parce que les investisseurs attendaient des baisses de taux.

La confiance des prêteurs

Les prêteurs demandent davantage à un État quand ils doutent plus de sa capacité à rembourser sans difficulté. Dans la zone euro, l'écart avec le taux de l'Allemagne, la référence de la zone, donne une idée de ce supplément, car tous ces pays empruntent dans la même monnaie. La fiche « La dette » l'a noté : au 1er janvier 2026, à 10 ans, la France empruntait à 3,58 %, soit 0,70 point de plus que l'Allemagne (2,88 %). Ce jour-là, l'Espagne empruntait à 3,30 % et l'Italie à 3,54 % : la France payait même un peu plus que l'Italie, dont la dette est pourtant plus lourde. Fin 2025, la dette de l'Italie valait 136,7 % de son produit intérieur brut (PIB), la richesse produite en un an, contre 115,7 % pour la France. Sur les neuf premiers mois de 2026, en moyenne mensuelle, les deux pays ont emprunté à 10 ans à peu près au même taux : la France tantôt un peu plus cher que l'Italie, tantôt un peu moins cher. À la mi-septembre 2026, l'écart de la France et de l'Italie avec l'Allemagne dépassait 0,90 point ; celui de l'Espagne et du Portugal restait entre 0,40 et 0,50 point.

Le niveau de la dette ne suffit donc pas à expliquer le taux. Les agences de notation, dont les notes résument le risque de non-remboursement, regardent par exemple la trajectoire des finances publiques, les perspectives de croissance et la stabilité des institutions. En 2025, les agences S&P et Fitch ont abaissé la note de la France de AA− à A+, un cran plus bas. Mais les notes ne disent pas tout non plus : début 2026, en moyenne des trois grandes agences, l'Italie, l'Espagne et le Portugal restaient moins bien notés que la France. Pourtant, à la mi-septembre, l'Espagne et le Portugal empruntaient moins cher qu'elle, et l'Italie à peu près au même taux. Les prêteurs regardent aussi le déficit de chaque année, qui fait grossir la dette : en 2025, il valait 5,1 % du PIB en France, contre 3,1 % en Italie et 2,4 % en Espagne. Et les agences revoient en général leur note à des dates annoncées à l'avance, alors que les prêteurs réévaluent le risque chaque jour. Selon le rapport, les interrogations sur la situation politique en France ont aussi contribué à la hausse de ses taux en 2026.

L'offre et la demande de titres

Comme pour tout produit, le prix d'une obligation dépend aussi du nombre de titres à vendre et du nombre d'acheteurs. Quand les États empruntent beaucoup, il faut convaincre davantage d'investisseurs, et le taux tend à monter. Le rapport du gouvernement sur la dette a observé ce lien dans le passé : quand la France avait plus d'OAT en circulation, pour un montant égal à 10 % de son PIB, son écart de taux avec l'Allemagne était en moyenne plus élevé d'environ 0,1 point, un lien qui, selon le rapport lui-même, n'est pas fixe dans le temps. Il relève aussi que la hausse des taux de la France en 2026 s'inscrit dans un contexte d'inflation plus forte, de hausses de taux attendues et de forts besoins de financement des États et des grandes entreprises de l'intelligence artificielle. La BCE pèse aussi sur cet équilibre. Quand elle achète des obligations d'État, elle en retire du marché, ce qui tend à faire baisser les taux ; quand elle arrête ses achats et ne remplace plus les obligations qui arrivent à échéance, c'est un peu comme si les États avaient davantage de titres à vendre. Selon les estimations fondées sur les achats de la BCE que cite le rapport, mille milliards d'euros de titres européens de plus à vendre aux investisseurs feraient monter les taux à 10 ans de 0,30 à 0,45 point, une hausse qui ne toucherait pas que la France.

Une hausse des taux ne s'applique pas tout de suite à toute la dette. Les obligations déjà émises gardent leur coupon jusqu'à leur échéance ; seuls les nouveaux titres paient le taux du moment : ceux qui remplacent les emprunts arrivés à échéance, et ceux qui financent le déficit de l'année. Les titres de l'État arrivent à échéance, en moyenne, dans 8,5 ans, et les OAT émises de janvier à août 2026 durent en moyenne 10,1 ans : la dette se renouvelle donc lentement.

La fiche « La dette » en donnait un ordre de grandeur, calculé sur la dette publique de fin 2025 : environ 35 milliards d'euros d'intérêts par an pour un point de taux en plus, une fois cette dette renouvelée. Le gouvernement a chiffré la montée de ce coût pour les seuls titres de l'État (OAT et BTF), qui font environ les quatre cinquièmes de la dette publique, sur une dette qui continue de grossir : si les taux, à toutes les durées, restaient d'un point plus élevés que dans ses prévisions, leurs intérêts augmenteraient de 3,4 milliards d'euros la première année (2027), de 19,2 milliards la cinquième (2031) et de 33,0 milliards la dixième (2036). Dès la première année, 1,4 de ces 3,4 milliards viennent des BTF, qui se renouvellent en quelques mois. Le coût d'un point de taux grandit donc d'année en année, à mesure que la dette se renouvelle et grossit.

Les comptes de l'État montrent ce mouvement progressif. Sa charge de la dette valait 39,0 milliards d'euros en 2023 et 51,8 milliards en 2025 ; elle est estimée à 64,9 milliards en 2026 et prévue à 97,1 milliards en 2029. Cette hausse vient de celle des taux, qui se répercute peu à peu, mais aussi de celle de la dette elle-même. Ces montants ne portent que sur l'État et suivent sa comptabilité générale, tenue selon des règles proches de celles des entreprises : ils ne se comparent directement ni à l'effet d'un point de taux chiffré plus haut, compté selon les règles européennes, ni à la charge d'intérêts d'environ 65 milliards d'euros de l'ensemble des administrations publiques en 2025, Sécurité sociale et collectivités locales comprises.

Les obligations indexées sur l'inflation

Précision facultative.

Une partie de la dette réagit plus vite à l'inflation. Depuis dix ans, entre 11 % et 13 % de la dette de l'État est faite d'obligations indexées sur l'inflation (les OATi, qui suivent les prix en France, et les OAT€i, qui suivent ceux de la zone euro) : leur taux est plus bas, mais la somme à rembourser augmente chaque année avec la hausse des prix. Cette hausse est comptée chaque année dans la charge de la dette de l'État, même si elle n'est payée, pour l'essentiel, qu'au remboursement : 0,1 point d'inflation en plus ou en moins fait varier cette charge d'environ 0,3 milliard d'euros.

En priorité :

Facultatif en première lecture :