Épargne et investissement

Épargner plus n'est pas toujours mieux : épargner davantage, c'est d'abord consommer moins ; à long terme, comparée à ce qu'elle aurait été sans ce changement, la consommation par habitant n'augmente que si le taux d'épargne de départ était inférieur à celui de la règle d'or, c'est-à-dire au taux d'épargne qui donne, à long terme, la consommation par habitant la plus élevée ; au-delà de ce taux, épargner davantage la réduit.

Un déficit budgétaire pèse sur l'investissement, dans ce modèle : quand le déficit se creuse, c'est-à-dire quand l'écart entre ce que l'État dépense et ce qu'il perçoit grandit, l'épargne nationale baisse, sauf si les ménages épargnent d'autant plus pour compenser. L'État emprunte pour couvrir l'écart ; il reste moins de fonds pour les autres emprunteurs, le taux réel monte et une partie des projets privés est abandonnée. C'est l'effet d'éviction financière (en anglais, crowding out) ; son ampleur dans les faits varie selon les périodes et reste débattue.

C'est surtout le taux réel qui compte : un prêt à 5 % quand les prix montent de 3 % par an ne coûte, en pouvoir d'achat, qu'environ 2 %. Comme ils décident avant de connaître la hausse des prix, épargnants et emprunteurs regardent le taux affiché moins l'inflation qu'ils attendent.

L'épargne ne réagit pas forcément au taux, ni toujours dans le même sens : un taux plus élevé rend l'épargne plus attirante, mais il permet aussi d'atteindre le même objectif, par exemple une somme pour la retraite, en mettant moins de côté. Pour celui qui épargne, les deux effets se compensent en partie, et selon le cas l'un ou l'autre l'emporte. Dans son manuel de macroéconomie, Mankiw trace d'ailleurs, pour simplifier, une épargne qui ne dépend pas du taux, puis montre la variante où elle augmente avec lui, celle que retient la définition ci-dessus.

Un pays ouvert peut investir plus qu'il n'épargne : il fait alors appel à l'épargne étrangère, en empruntant à l'étranger ou en lui vendant une partie de ce qu'il possède, et l'écart entre son épargne et son investissement apparaît dans le solde de son compte courant. Le compte courant des États-Unis est ainsi déficitaire chaque année depuis 1982, sauf en 1991.

Épargner plus peut faire baisser le revenu : si tous les ménages veulent épargner davantage en même temps, sans que les entreprises veuillent investir davantage (par exemple parce que le taux ne baisse pas assez ou que leurs ventes s'annoncent en baisse), la consommation recule. Avec elle reculent les ventes, la production et les revenus ; au bout du compte, l'épargne totale peut ne pas augmenter. C'est le paradoxe de l'épargne : l'idée, déjà présente chez Mandeville (La Fable des abeilles) puis chez Hobson et Mummery (1889), a été placée par Keynes au cœur de son analyse (1936), et le nom a été popularisé par Samuelson (1948). Le modèle des fonds prêtables l'écarte : la production y est fixée, et la baisse du taux y relance toujours l'investissement.

Le taux ne peut pas toujours baisser assez : en 2013, l'économiste Lawrence Summers a relancé l'hypothèse d'une « stagnation séculaire », formulée par Alvin Hansen à la fin des années 1930. Quand on veut épargner beaucoup plus que les projets ne demandent, le taux réel qui égaliserait les deux peut devenir négatif. Or un taux affiché descend difficilement sous zéro : si l'inflation est faible, le taux réel ne peut pas baisser assez. Ce n'est alors plus le taux qui égalise l'épargne que l'on veut faire et l'investissement que l'on veut faire, mais la production : elle baisse, et les revenus avec elle, jusqu'à ce que l'épargne voulue retombe au niveau des projets. Dans les grands pays développés, et semble-t-il dans le monde, les taux d'intérêt réels des emprunts d'État à long terme ont baissé d'environ 4,5 points de pourcentage entre la fin des années 1980 et 2015 (Rachel et Smith, document de travail de la Banque d'Angleterre, 2015). Avec prudence, les auteurs en expliquent la plus grande partie, surtout par une épargne voulue plus forte, liée notamment au vieillissement et à la hausse des inégalités, et par un investissement voulu plus faible. Une croissance attendue plus lente compte moins dans leur calcul.

Aux États-Unis, les taux réels ont nettement remonté depuis 2022 : quand la Réserve fédérale a relevé ses taux pour freiner l'inflation, le rendement réel des emprunts d'État à 10 ans indexés sur l'inflation est passé d'environ −0,9 % en moyenne en 2021 à environ 2 % en moyenne en 2025, contre 0,4 % en 2019 (Trésor américain). Reste à savoir si le taux neutre, celui qui ne freine ni ne stimule l'économie, a lui aussi monté. En avril 2023, le FMI jugeait cette remontée probablement temporaire : une fois l'inflation maîtrisée, les banques centrales des économies avancées devraient assouplir leur politique et ramener les taux réels vers leurs niveaux d'avant la pandémie, plus ou moins près selon la persistance d'une dette publique élevée, la façon de financer les politiques climatiques et l'ampleur de la démondialisation.

Le taux d'intérêt d'un pays peut dépendre de l'épargne des autres, qui vient financer son investissement : en 2005, Ben Bernanke, alors membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, a proposé une explication qu'il jugeait lui-même quelque peu inhabituelle. Selon lui, le déficit du compte courant des États-Unis et la faiblesse des taux d'intérêt réels des emprunts à long terme dans le monde venaient en partie d'une « surabondance d'épargne » mondiale. Cette épargne provenait notamment des pays producteurs de pétrole, des pays émergents d'Asie et de pays riches vieillissants comme l'Allemagne et le Japon. Selon cette lecture, les taux américains dépendaient alors en partie d'une épargne qui n'était pas celle des Américains.

À l'inverse, l'épargne a longtemps moins voyagé qu'on ne l'attendrait si les capitaux circulaient librement : Feldstein et Horioka (1980) ont constaté que, dans 16 pays de l'OCDE entre 1960 et 1974, le taux d'investissement moyen d'un pays suivait de près son taux d'épargne, comme si chaque économie était presque fermée. Ce lien s'est beaucoup relâché depuis entre les pays qui forment la zone euro : entre 1991 et 2001, il y était devenu faible (Blanchard et Giavazzi, 2002).